주가가 10만 원인 주식을 발견했다고 가정해 보겠습니다.
이 주식은 싼 걸까요, 비싼 걸까요?
주가만 봐서는 판단할 수 없습니다. 회사가 실제로 얼마의 가치가 있는지 먼저 알아야 하기 때문입니다.
기업의 가치를 계산하는 방법은 여러 가지입니다. 그중 대표적인 방법이 DCF(현금흐름할인법)입니다.
이름은 어렵지만 원리는 생각보다 단순합니다.
“이 회사가 앞으로 벌어줄 돈은 지금 얼마의 가치가 있을까?”
DCF는 이 질문에 답하기 위한 계산법입니다.
이번 글에서는 복잡한 수학은 최대한 빼고 DCF의 기본 원리부터 할인율, Owner Earnings, 운전자본, 주식 내재가치를 계산하는 과정까지 차례대로 알아보겠습니다.
DCF란 무엇일까?
DCF는 우리말로는 현금흐름할인법이라고 부릅니다.
뜻을 풀어보면 어렵지 않습니다.
기업이 미래에 만들어낼 현금을 오늘의 가치로 바꾼 뒤 모두 더하는 방법입니다.
기업을 하나의 돈 버는 기계라고 생각해 보겠습니다.
이 기계를 사면 앞으로 10년, 20년 동안 계속 돈을 벌 수 있습니다. 그렇다면 기계의 가격을 정할 때 중요한 것은 크기나 겉모습이 아닙니다.
앞으로 소유주에게 얼마의 돈을 벌어줄 수 있는지가 중요합니다.
주식도 마찬가지입니다. DCF는 기업이 미래에 만들어낼 현금을 예상하고 이를 현재가치로 바꿔 주식 내재가치를 계산합니다.
미래의 100만 원은 지금의 100만 원과 다릅니다
DCF를 이해하려면 먼저 돈의 시간가치를 알아야 합니다.
다음 두 가지 중 하나를 선택할 수 있다고 가정해 보겠습니다.
① 지금 100만 원 받기
② 10년 뒤 100만 원 받기
대부분은 지금 100만 원을 선택합니다.
지금 받은 돈은 바로 저축하거나 투자할 수 있기 때문입니다. 물가가 오르면 같은 돈으로 살 수 있는 물건이 줄어들 수도 있습니다.
같은 금액이라도 언제 받느냐에 따라 가치가 달라진다는 점이 핵심입니다.
예를 들어 지금 100만 원을 연 10% 수익률로 굴리면 1년 뒤 110만 원이 됩니다.
반대로 말하면 1년 뒤 받을 110만 원은 연 10%를 기준으로 현재 약 100만 원의 가치가 있습니다.
할인율은 무엇일까?
미래의 돈을 현재가치로 바꾸는 기준이 할인율입니다.
계산식은 다음과 같습니다.
현재가치 = 미래에 받을 돈 ÷ (1 + 할인율)^기간
1년 뒤 받을 110만 원을 할인율 10%로 계산하면 다음과 같습니다.
110만 원 ÷ 1.1 = 100만 원
따라서 1년 뒤 받을 110만 원의 현재가치는 100만 원입니다.
할인율에는 투자자가 원하는 수익률과 미래에 대한 위험이 반영됩니다.
사업이 안정적이고 미래 현금흐름을 예상하기 쉬운 기업에는 일반적으로 비교적 낮은 할인율을 적용할 수 있습니다. 반대로 실적 변동이 크고 미래를 예상하기 어려운 기업이라면 더 높은 할인율이 필요합니다.
할인율이 높아질수록 계산되는 주식 내재가치는 낮아집니다.
더 큰 위험을 감수하면서 높은 수익률을 원한다면 미래에 받을 돈을 위해 지금 지불할 수 있는 가격도 낮아지기 때문입니다.
기업의 이익은 EPS만 보면 안 될까?
기업이 얼마나 돈을 버는지 확인할 때 많이 사용하는 지표가 EPS(주당순이익)입니다.
EPS는 회사의 순이익을 전체 주식 수로 나눈 값입니다.
예를 들어 순이익이 1,000억 원이고 발행주식 수가 1억 주라면 EPS는 1,000원입니다.
하지만 회계장부에 기록된 순이익을 주주가 전부 가져갈 수 있는 것은 아닙니다.
회사는 사업을 유지하기 위해 계속 돈을 써야 합니다. 낡은 기계를 교체하고 판매할 재고를 확보해야 하며, 사업이 성장하면 공장이나 매장을 늘리는 데도 돈이 들어갑니다.
회계상 이익과 실제로 주주에게 남는 경제적 이익은 다를 수 있습니다.
이러한 차이를 생각할 때 도움이 되는 개념이 워런 버핏이 설명한 Owner Earnings(소유주 이익)입니다.
Owner Earnings란 무엇일까?
Owner Earnings는 사업을 현재 상태로 유지하는 데 필요한 돈을 쓰고 난 뒤 소유주에게 남는 경제적 이익입니다.
대략 다음과 같이 계산할 수 있습니다.
Owner Earnings ≈ 순이익 + 감가상각비 – 유지 설비투자 – 운전자본 증가액
핵심은 회사가 회계장부에 기록한 이익이 아니라 사업을 유지한 뒤 실제로 얼마나 많은 현금을 남기는지 확인하는 것입니다.
예를 들어 한 회사의 숫자가 다음과 같다고 가정해 보겠습니다.
- 순이익: 1,000억 원
- 감가상각비: 200억 원
- 유지 설비투자: 300억 원
- 운전자본 증가액: 50억 원
Owner Earnings는 다음과 같습니다.
1,000억 원 + 200억 원 – 300억 원 – 50억 원 = 850억 원
회계상 순이익은 1,000억 원이지만 사업을 유지하고 운영하는 데 필요한 돈까지 고려하면 소유주에게 남는 경제적 이익은 약 850억 원입니다.
실제 기업가치 평가에서는 잉여현금흐름(FCF)을 주로 사용합니다. 잉여현금흐름도 사업에 필요한 지출을 마친 뒤 남은 현금이라는 점에서 Owner Earnings와 비슷합니다.
다만 두 개념의 세부 계산법은 완전히 같지 않습니다. 이 글에서는 DCF의 원리를 쉽게 설명하기 위해 Owner Earnings를 주당 현금흐름처럼 단순화해 사용하겠습니다.
운전자본은 왜 빼야 할까?
운전자본은 사업을 운영하는 과정에서 묶이는 돈입니다. 재고와 외상매출 등이 대표적입니다.
옷가게를 예로 들어보겠습니다.
장사가 잘돼 판매량이 늘어나면 더 많은 옷을 미리 사서 창고에 쌓아두어야 합니다.
지난해에는 재고에 1억 원이 필요했는데 올해 1억5,000만 원이 필요하다면 추가로 5,000만 원이 사업에 묶입니다.
이 돈은 창고에 있는 옷으로 남아 있지만 당장 주주에게 나눠줄 수 있는 현금은 아닙니다.
반대로 재고가 줄거나 외상값을 빠르게 회수하면 사업에 묶여 있던 현금이 풀려날 수도 있습니다.
매출과 순이익이 성장한다고 해서 실제 현금도 항상 함께 늘어나는 것은 아닙니다.
따라서 DCF로 기업의 현금창출력을 분석할 때는 운전자본 전체가 아니라 운전자본이 전년보다 얼마나 증가하거나 감소했는지 살펴봐야 합니다.
DCF로 주식 내재가치를 계산해보자
이제 가상의 A회사를 만들어 실제 DCF 계산법을 적용해 보겠습니다.
계산 조건은 다음과 같습니다.
| 계산 조건 | 가정 |
|---|---|
| 현재 주당 Owner Earnings | 7,000원 |
| 향후 10년 성장률 | 연 6% |
| 할인율 | 연 10% |
| 10년 이후 장기 성장률 | 연 3% |
이번 예시는 DCF의 원리를 설명하기 위한 단순 계산입니다. 여기서 간단하게 하나 짚고 넘어가면 왜 성장률은 6%인데 할인율은 10%일까요?
성장률 6%는 회사가 벌어들이는 돈이 늘어나는 속도이고, 할인율 10%는 투자자가 기대하는 전체 수익률입니다.
투자수익률은 기업의 성장뿐 아니라 현재 가격이 얼마나 싼지에 따라서도 달라집니다.
예를 들어 주당 Owner Earnings가 7,000원인 회사를 10만 원에 산다면 현재 이익수익률은 7%입니다.
여기에 이익이 연 6%씩 성장한다면 10% 이상의 수익률도 기대할 수 있습니다.
결국 DCF는 “6% 성장하는 회사에 투자할 것인가?”만 판단하는 계산법이 아닙니다.
“이 회사를 얼마에 사야 내가 원하는 연 10% 수익률을 기대할 수 있는가?”를 계산하는 방법입니다.
이제 계산해보죠. 위 가정에서 주주에게 귀속되는 주당 Owner Earnings를 직접 할인하며, 회사가 보유한 현금과 부채, 향후 주식 수 변화는 제외하겠습니다.
1단계. 미래 현금을 예상합니다
A회사의 현재 주당 Owner Earnings는 7,000원입니다.
앞으로 매년 6%씩 성장한다고 가정하면 1년 차에는 다음과 같이 계산됩니다.
7,000원 × 1.06 = 7,420원
2년 차에는 7,420원에서 다시 6% 성장합니다.
7,420원 × 1.06 = 약 7,865원
같은 방식으로 계산하면 10년 차 Owner Earnings는 약 1만2,536원이 됩니다.
2단계. 미래 현금을 현재가치로 바꿉니다
미래에 벌어들일 금액을 그대로 더하면 안 됩니다. 10년 뒤에 받을 돈과 지금 받을 돈의 가치는 다르기 때문입니다.
1년 뒤 받을 7,420원을 할인율 10%로 할인하면 다음과 같습니다.
7,420원 ÷ 1.1 = 약 6,745원
2년 뒤 받을 7,865원은 두 번 할인합니다.
7,865원 ÷ 1.1² = 약 6,500원
이 과정을 10년 동안 반복하면 각 연도의 예상 현금흐름과 현재가치는 다음과 같습니다.
| 연도 | 예상 Owner Earnings | 현재가치 |
|---|---|---|
| 1년 차 | 7,420원 | 6,745원 |
| 2년 차 | 7,865원 | 6,500원 |
| 3년 차 | 8,337원 | 6,264원 |
| 4년 차 | 8,837원 | 6,036원 |
| 5년 차 | 9,368원 | 5,817원 |
| 6년 차 | 9,930원 | 5,605원 |
| 7년 차 | 10,525원 | 5,401원 |
| 8년 차 | 11,157원 | 5,205원 |
| 9년 차 | 11,826원 | 5,016원 |
| 10년 차 | 12,536원 | 4,833원 |
10년간 예상되는 Owner Earnings를 현재가치로 바꿔 모두 더하면 약 5만7,400원입니다.
10년 뒤 회사의 가치도 계산해야 합니다
10년 치 현금흐름을 계산했다고 해서 A회사가 10년 뒤 문을 닫는 것은 아닙니다. 특별한 문제가 없다면 11년, 12년 이후에도 사업을 이어갈 것입니다.
DCF에서는 10년 이후에 발생할 현금흐름을 하나의 가치로 계산합니다. 이를 잔존가치(Terminal Value)라고 합니다.
잔존가치는 결국 다음 질문에 답하기 위한 계산입니다.
“10년 뒤에도 계속 돈을 벌 A회사는 그 시점에서 얼마짜리 회사일까?”
계산식은 다음과 같습니다.
잔존가치 = 11년 차 현금흐름 ÷ (할인율 – 장기 성장률)
A회사의 10년 차 Owner Earnings는 약 1만2,536원입니다. 이후 매년 3%씩 성장한다고 가정하면 11년 차 Owner Earnings는 약 1만2,912원입니다.
1만2,536원 × 1.03 = 약 1만2,912원
따라서 10년 뒤 시점의 잔존가치는 다음과 같습니다.
1만2,912원 ÷ (10% – 3%) = 약 18만4,500원
하지만 18만4,500원은 10년 뒤를 기준으로 계산한 가치입니다. 이를 다시 현재가치로 할인하면 약 7만1,100원이 됩니다.
마지막으로 두 값을 더합니다.
- 향후 10년간 Owner Earnings의 현재가치: 약 5만7,400원
- 10년 이후 잔존가치의 현재가치: 약 7만1,100원
5만7,400원 + 7만1,100원 = 약 12만8,500원
반올림하면 A회사의 주식 내재가치는 약 12만9,000원입니다.
여기까지 계산하면 DCF의 전체 구조가 보입니다.
미래 현금흐름 예상 → 현재가치로 할인 → 잔존가치 계산 → 모두 합산
내재가치가 12만9,000원이면 바로 사도 될까?
A회사의 현재 주가가 11만 원이라면 계산한 내재가치보다 약 15% 낮은 가격입니다.
그렇다고 곧바로 저평가된 주식이라고 단정할 수는 없습니다.
이번 계산에 사용한 연 6% 성장률은 미래에 확정된 숫자가 아닙니다. 실제로는 3%밖에 성장하지 못하거나 몇 년 동안 이익이 감소할 수도 있습니다.
할인율과 장기 성장률도 마찬가지입니다. 작은 차이처럼 보여도 숫자를 조금만 바꾸면 내재가치가 크게 달라집니다.
DCF는 정확한 목표주가를 맞히는 계산기라기보다 기업의 합리적인 가치 범위를 생각하는 도구에 가깝습니다.
그래서 가치투자자는 예상이 틀릴 가능성에 대비해 안전마진(Margin of Safety)을 둡니다.
A회사의 내재가치가 약 12만9,000원이고 여기에 20%의 안전마진을 적용한다면 기준 가격은 다음과 같습니다.
12만9,000원 × 80% = 약 10만3,000원
내재가치가 12만9,000원이라고 해서 그보다 조금 낮은 가격에 바로 사는 것이 아니라, 계산이 틀릴 가능성까지 고려해 더 낮은 가격을 요구하는 것입니다.
그레이엄과 버핏의 차이
워런 버핏의 스승으로 알려진 벤저민 그레이엄도 내재가치와 안전마진을 중요하게 생각했습니다.
그레이엄은 기업의 현재 이익과 보유자산에 비해 주가가 충분히 저렴한지 중요하게 봤습니다.
버핏은 여기에 더해 경쟁력이 뛰어난 기업이 장기간 만들어낼 미래 현금흐름과 사업의 질에도 큰 가치를 둡니다.
두 사람의 접근 방식에는 차이가 있지만 공통점도 분명합니다.
계산한 가치보다 충분히 낮은 가격에 매수해 예상이 틀렸을 때의 위험을 줄이는 것입니다.
DCF 계산을 그대로 믿으면 위험한 이유
DCF의 가장 큰 단점은 어떤 숫자를 넣느냐에 따라 결과가 크게 달라진다는 점입니다.
성장률을 높게 잡으면 내재가치가 올라갑니다. 반대로 할인율을 높이면 내재가치는 낮아집니다. 10년 이후에 적용하는 장기 성장률도 결과에 큰 영향을 줍니다.
엑셀에 숫자를 입력하면 내재가치가 128,538원처럼 정밀하게 나올 수 있습니다.
하지만 계산 결과가 정밀해 보인다고 해서 미래에 대한 예상까지 정확한 것은 아닙니다.
마음에 드는 기업의 성장률을 높이거나 할인율을 낮추면 원하는 내재가치를 얼마든지 만들어낼 수 있습니다.
원하는 답을 먼저 정하고 숫자를 끼워 맞춘다면 DCF 계산은 아무 의미가 없습니다.
DCF에서 계산보다 중요한 것
DCF를 처음 배우면 복잡한 공식을 정확하게 계산하는 일이 가장 중요해 보입니다. 그러나 실제로는 공식보다 어떤 기업을 계산할 것인지가 더 중요합니다.
10년 뒤 무엇을 팔고 있을지조차 알기 어려운 기업이라면 성장률을 아무리 정교하게 계산해도 결과를 신뢰하기 어렵습니다.
반대로 다음과 같은 기업은 미래 현금흐름의 범위를 상대적으로 예상하기 쉽습니다.
- 사람들이 반복적으로 구매하는 제품이나 서비스를 보유한 기업
- 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점을 가진 기업
- 사업을 유지하기 위해 지나치게 많은 설비투자가 필요하지 않은 기업
- 회계상 이익이 실제 현금흐름으로 꾸준히 이어지는 기업
- 부채가 과도하지 않고 사업구조가 단순한 기업
DCF를 사용할 때는 하나의 내재가치만 계산하기보다 비관적·기준·낙관적 시나리오를 함께 만들어보는 것이 좋습니다.
비관적인 조건에서도 현재 주가가 충분히 저렴하다면 투자 판단에 더 큰 여유가 생깁니다.
반대로 낙관적인 가정을 적용해야만 현재 주가보다 높은 내재가치가 나온다면 안전마진이 부족할 가능성이 큽니다.
결론｜DCF는 정답을 찾는 공식이 아닙니다
DCF는 기업이 앞으로 만들어낼 현금을 예상하고 이를 현재가치로 바꿔 주식 내재가치를 계산하는 방법입니다.
계산 자체보다 중요한 것은 어떤 현금흐름을 사용할지, 성장률과 할인율을 얼마나 현실적으로 정할지 판단하는 일입니다. 작은 가정의 차이만으로도 결과가 크게 달라질 수 있기 때문입니다.
따라서 DCF로 계산한 금액을 정확한 목표주가로 믿기보다 내가 이 기업에 어느 정도 가격까지 지불할 수 있는지 판단하는 기준으로 활용하는 편이 좋습니다.
계산 결과에 안전마진까지 적용한다면 미래 예상이 틀렸을 때의 위험도 줄일 수 있습니다.
결국 DCF가 답하려는 질문은 하나입니다.
“이 회사를 통째로 산다면 앞으로 받을 현금에 비해 지금 가격은 충분히 싼가?”
DCF는 이 질문에 답하기 위한 하나의 도구입니다.
자주 묻는 질문(FAQ)
Q1. DCF는 정확한 주가를 맞히는 방법인가요?
아닙니다. 정확한 목표주가를 맞히기보다 기업의 합리적인 가치 범위를 추정하는 도구입니다.
Q2. 할인율은 어떻게 정하나요?
투자자가 원하는 수익률과 기업의 위험도, 금리 등을 함께 고려해 정합니다. 할인율을 높일수록 계산되는 내재가치는 낮아집니다.
Q3. DCF는 모든 기업에 적용할 수 있나요?
계산 자체는 가능하지만 모든 기업에서 신뢰도가 같은 것은 아닙니다. 현금흐름이 안정적이고 미래 사업을 예상하기 쉬운 기업일수록 DCF가 더 적합합니다.
Q4. 성장주에도 DCF를 사용할 수 있나요?
사용할 수 있습니다. 다만 성장주는 미래 성장률과 이익률의 변동 폭이 크기 때문에 결과도 크게 달라질 수 있습니다. 여러 시나리오를 비교하고 충분한 안전마진을 적용하는 것이 중요합니다.
이 글은 투자 공부를 위한 정보이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하는 글이 아닙니다.
